镕盛融资央行如何应对通胀？

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、历史上的通胀，央行如何应对？

（1）2002.03-2004.10：全面通胀下的“有保有压”。该阶段粮食减产、国际输入性通胀等因素直接抬升CPI、PPI，而经济过热下总需求旺盛、货币信贷扩张为全面通胀创造了条件，期间，货币政策收紧，债市基本跟随通胀表现和货币政策定价，但货币政策收紧并非“一刀切”，加息升准之外，货币政策在结构上配合产业政策进行差异化调节。

（2）2006.07-2008.08：结构性涨价阶段的前瞻应对。该阶段国内通胀最初同样源自食品价格上行，不同的是通胀有一个从结构演变至全面的过程。债市基本跟随CPI走势定价，10年国债利率在2007年便出现一轮上行，源于货币政策已经开始应对CPI读数的抬升，影响进而传导至债券市场。

（3）2009.08-2011.07：兼顾通胀压力和经济复苏。本轮通胀是在全球金融危机后形成的，货币政策要从反危机状态向常态水平回归，同时也要确保经济不再“二次探底”。该阶段并非加息和升准的并举，更多是数量型工具靠前使用，而价格型工具则更为谨慎，与此同时，货币政策对通胀预期的重视程度也愈发提升。1年国债利率上行幅度大于10年国债，短端更多反映了流动性的直接收紧，10年国债除了反映通胀因素之外，还包含了市场对于彼时经济复苏持续性的担忧。

（4）2016.01-2017.02：审慎稳健，与PPI“脱钩”。本轮通胀中CPI和PPI走势再度背离，PPI读数大幅上行、CPI表现持续温和，PPI抬升的直接原因在于供给侧结构性改革，二者走势的背离源于需求侧的恢复是结构性的，且除了经济结构性矛盾之外，金融市场的波动也在加大，多目标权衡之下，货币政策整体保持审慎和稳健，基本与PPI读数的上行“脱钩”，总量工具保持克制，2016年仅3月降准1次、幅度为50BP，全年没有降息。

（5）2020.06-2021.10：锚定基本面。本轮通胀中CPI和PPI走势进一步分化，核心CPI持续低迷，央行认为我国不存在长期通胀或通缩的基础，货币政策继续与PPI“脱钩”，主要锚定基本面。10年国债利率与通胀读数的关联度不高，例如：2020年5-7月曲线“熊平”，通胀对债市的影响相对有限。2021年PPI大幅攀升，但债市反而迎来慢牛行情。

2、当下怎么看？

2000年以来的几轮通胀，结构性差异决定了货币政策应对方式的不同，进而影响债市定价的方向。（1）需求侧驱动的通胀，若叠加流动性过剩、强通胀预期、要素成本上升等因素，往往将放大涨价压力、持续时间也会更长，央行通常收紧货币政策，利率与CPI、PPI走势关联度较高。（2）供给侧冲击下的通胀，若国内需求尚未修复，货币政策更需要借助结构型工具与产业政策的协同，从供给侧着手应对，债市往往走出独立行情。

当前通胀更多由供给侧输入性因素主导，而需求侧待进一步修复，不足以驱动全面通胀，货币政策不存在收紧的基础，但短期内宽松的必要性或也不高，历史上供给侧驱动通胀的情形，没有降息落地，流动性投放也非锚定单一的PPI读数。

近期，债市表现整体偏强，资金面宽松构成主要支撑，而由于短端已较为拥挤，充裕的流动性沿着曲线向上寻找机会，在地缘冲突缓和、基本面弱于预期的加持下，长端、超长端表现较为强势。

后续需要关注资金利率向上的几点可能触发因素：（1）信贷需求回升；（2）政府债供给大幅放量；（3）市场风险偏好回升；（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢。

长端超长端的支撑在于，若资金面维持平稳宽松，流动性向曲线长端蔓延，叠加基本面弱于预期和负债流入，配置需求仍在。长端的压制在于：1）当前短端利率已处低位，继续下行空间有限，或制约长端下探空间；2）若曲线向“熊平”演绎，也有望打开长端的上行空间；3）超长期特别国债或发行在即，叠加二季度若长期限地方债发行规模较高，供给压力或构成制约；4）海外地缘冲突、资金面或经济数据等超预期，均可能放大长端波动，尤其是当前交易盘对长端参与度较高。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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报告目录

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去年下半年以来，通胀愈发受到市场的关注，长端多次受到通胀预期发酵的压制。通胀读数固然关键，但难以据此简单线性外推债市的走向，历次通胀周期货币政策应对方式和债市表现反而分化，本文复盘历史，梳理不同类型通胀之下货币政策与债市的演绎逻辑。

历史上的通胀，央行如何应对？

我们对2000年以来的5次通胀周期进行复盘，值得关注的两点差异在于：

第一，CPI与PPI走势为何时有背离？需要关注不同阶段通胀的结构性差异。

第二，10年国债利率为何在不同周期中表现分化？关键在于债市究竟在交易什么，取决于几点：一是不同阶段通胀的结构性特征、持续时长及对经济的冲击程度；二是基于上述差异，货币政策的应对取向亦有分化；三是债市选择优先交易哪一类信号。

1、2002.03-2004.10：全面通胀下的“有保有压”

该阶段粮食减产、国际输入性通胀等因素直接抬升了CPI、PPI读数，而经济过热下总需求旺盛、货币信贷扩张为全面通胀创造了条件，期间，货币政策转向收紧，PPI、CPI和10年国债利率同向变动，即：债市基本跟随通胀表现和货币政策定价。

“加息升准”成为该阶段货币政策的主要标志，但收紧并非“一刀切”，货币政策在结构上配合产业政策进行差异化调节，体现“有保有压”的思路。

1.1 货币政策总量上趋于收敛

1）央行两度提高存款准备金率共计150BP，上调存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率，且中长期存贷款利率上调幅度大于短期，以抑制投资需求和货币信贷增长，缓解通胀压力。

值得一提的是，上述举措还有助于转变微观主体的通胀预期，彼时实际工资增长已经超过GDP增速，一定程度反映工资或存在脱离劳动生产率的增长，因此或更容易进入“工资-物价”的螺旋，加剧通胀压力。

“加息升准”向市场传递了货币政策的收紧信号，例如：带动居民储蓄意愿回升，有助于抑制总需求，进而削弱物价供给向需求的传导，2004年11-12月，储蓄存款同比分别多增763亿元和555亿元，主要是定期存款多增。

2）彼时人民币升值预期带动国际资本流入，外汇占款持续快速增长形成流动性被动投放，进一步推升通胀压力。

对此，央行通过发行央行票据回笼流动性，至2024年末央票余额攀升至9742亿元。在加大外汇对冲力度的基础上，央行还上调了境内商业银行美元小额外币存款利率，1年期存款利率上限提高0.3125个百分点，以缩小本外币利差。

1.2 货币政策结构上有区分

结合产业政策，有保有压，优化金融资源配置，以在粮食供求关系趋紧、固定资产投资快速增长、货币信贷投放过多等情况之间寻求平衡：

一方面，适度控制对钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的授信总量，但在总量之内对于符合要求的企业仍然正常提供贷款。

另一方面，优化资金配置、避免“急刹车”，引导金融机构加大对农业、中小企业、扩大消费、增加就业、助学等方面的贷款支持力度，例如：对13个粮食主产区单独安排再贷款，旨在巩固农业基础、稳定粮食价格。

同时，央行也在逐步推进利率市场化改革，包括：扩大贷款利率的浮动区间、实行再贷款浮息制度和差别存款准备金制度、允许存款利率下浮等举措，避免在宏观调整中出现“一刀切”的情况。

1.3 2006.07-2008.08：结构性涨价阶段的前瞻应对

与2002-2004年较为类似的是，该阶段国内通胀最初同样源自食品价格上行，较为不同的两点在于：

（1）这一阶段CPI读数抬升源于“猪蓝耳病”带来的猪价上涨，影响更为集中且剧烈，相较而言，前一阶段粮食减产对食品价格的传导范围更广，但因为存在传导链条，对其他品类价格的影响幅度相对温和。

（2）因此该阶段通胀有一个从结构演变至全面的过程。2007年下半年之前，CPI读数抬升由猪肉单一品种价格上涨所驱动，主要传导至下游食品加工、餐饮等行业，期间CPI和PPI走势背离；2007年7月起，随着全球大宗农产品、石油和黄金等价格大幅上涨传导至国内，由于上游成本涨价带来的冲击更为系性，叠加国内需求旺盛，由此进一步触发了全面通胀。

债市基本跟随CPI走势定价，10年国债利率在2007年便出现一轮上行，源于货币政策已经开始应对CPI读数的抬升，影响进而传导至债券市场。

货币政策的应对思路上基本与2002-2004年类似，原因在于，宏观经济中消费需求旺盛、投资增长较快、外汇占款增加带来的流动性被动投放等情况依然存在。

具体举措上，依旧是总量和结构相结合，包括：（1）搭配使用存款准备金和公开市场操作等工具，回收银行体系流动性；（2）上调存贷款基准利率、1年以内定期存款利率，引导资金流向、稳定通胀预期；（3）引导金融机构合理控制信贷投放总量，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高排放和产能过剩行业中劣质企业的贷款投放，加大对“三农”、就业、助学、中小企业、自主创新、节能环保等领域的信贷支持，严格住房消费贷款管理，提高第二套以上住房贷款的首付款比例和利率水平。

值得关注的是，在CPI读数抬升初期，尽管尚未进一步演变为物价全面上涨，但央行已开始“加息升准”进行应对，有几点考量：

第一，国际价格上涨对国内物价的影响依然不容忽视；

第二，国内猪价上涨较快，需要关注对其他品类的传导，尤其是对于发展中国家而言，且彼时我国居民的恩格尔系数较高；

第三，我国劳动力供给约束逐渐增强，需要关注劳动力成本上行产生的物价上涨压力。

相应地，2007年初10年国债利率便随货币政策收紧而上行，这也印证了债券市场定价的不仅仅是通胀本身，货币政策对于通胀的判断也是关键，而当央行开始应对通胀时，债市的定价逻辑就随之发生变化。

1.3 2009.08-2011.07：兼顾通胀压力和经济复苏

与前两个阶段较为相似的是，国际大宗商品价格上涨、国内需求增长较快等因素依然给价格来带了上涨压力，尤其是2010年下半年以来，压力明显增大。

较为不同的是，本轮通胀是在全球金融危机后世界经济逐渐复苏的环境中形成的，海外主要经济体货币政策持续宽松、国内要素成本进入上行区间，因此除了输入性因素和需求拉动之外，要素成本上升和通胀预期在价格上涨中的叙事权重也明显提升。

因此，在货币政策的应对上也与此前有一定差异，前两个阶段国内经济增长较快，货币政策收紧可以同时防通胀和防经济过热，整体上不构成取舍。

但本阶段在消化通胀压力的过程中，货币政策要逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归，同时也要确保已经逐渐复苏的实体经济不再“二次探底”。

从债市表现看，本轮通胀中，1年国债利率上行幅度大于10年国债，短端更多反映了流动性的直接收紧，而10年国债除了反映通胀因素之外，还包含了市场对于彼时经济复苏持续性的担忧，这在一定程度上制约了长端利率的上行空间。

该阶段货币政策并非加息和升准的并举，更多是数量型工具靠前使用，而价格型工具则更为谨慎，与此同时，货币政策对通胀预期的重视程度也愈发提升。

首先，数量型工具运用维持一定频率，且在通胀初期便开始干预，2010-2011年升准12次，累计幅度600BP，2006-2008年共计升准19次，累计幅度1000BP。2010年首次升准为1月，对应CPI、PPI当月同比1.5%、4.32%，2006年首次升准为7月，对应CPI、PPI同比1.0%、3.58%。

由于货币政策持续宽松的带来货币供应量快速增长，数量型工具可以进行有效对冲。且尽管本轮通胀中食品价格依然上涨，但供需矛盾已非涨价主因，更多是要素成本上涨带来的价格提升，因此通过加息进行应对的边际效果可能有限，同时还要考虑到加息对于经济复苏构成的潜在负面影响。

因此，该阶段价格型工具相对靠后使用，加息幅度收窄。2010年首次加息为10月，对应CPI、PPI当月同比4.4%、5.04%，已处较高水平，而2006年首次加息为4月，对应CPI、PPI当月同比1.2%、1.87%，仍处低位。

2010-2011年，1年贷款基准利率调升5次，单次幅度均为25P，2006-2007年，1年贷款基准利率调升8次，单次幅度27BP的有5次，幅度18BP的有3次。

其次，央行加强了对于通胀预期的管理，彼时我国M2增速已大幅攀升，货币供应量明显超出经济增长所需，带动了居民通胀预期的攀升，若伴随着货币流动速度的加快，会进一步放大价格上涨的压力。

2011年，央行首次明确M2的初步预期增速为16%，而2010年M2的实际增速约为19%，货币政策操作思路中，将“管好通胀预期”与“稳定物价”并举，通过上述方式向市场传递货币政策回归常态化的信号。

“当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。”

“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。”

1.4 2016.01-2017.02：审慎稳健，与PPI“脱钩”

本轮通胀中CPI和PPI走势再度背离，PPI读数大幅上行、CPI表现持续温和，PPI抬升的直接原因在于供给侧结构性改革，供给收缩带动PPI上涨。

二者走势的背离源于需求侧的恢复是结构性的，在当时房地产销售回暖、地方政府债务置换力度加大的背景下，需求回升主要受到地产、基建投资拉动，在PPI回升后进一步带动企业加速补库存，放大需求。但当时民间投资活力尚显不足，结构性矛盾依然突出，经济的内生增长动能也仍待巩固，CPI同比始终在2.5%以下。

此外，彼时除了面临宏观经济的结构性矛盾之外，金融市场的波动也在加大，抑制资产泡沫、防止“脱实向虚”、维护金融市场稳定也是政策聚焦。

多目标权衡之下，货币政策整体保持审慎和稳健，收紧对于供给收缩带来的价格上涨作用可能有限，反而或将放大经济修复压力，而宽松则可能会助长金融泡沫。

因此，货币政策基本与PPI读数的上行“脱钩”，总量工具保持克制，2016年3月降准1次、幅度为50BP，全年没有降息。

公开市场投放“收短放长”，央行分别于8月、9月重启14天、28天逆回购操作，MLF操作期限拉长，公开市场投放利率中枢抬升，市场多解读为延长融资期限结构、隐性提高融资成本，引导去杠杆，货币政策转向预期升温。

从政策表述上来看也确实出现了边际变化：8/24，央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，要求大型银行合理搭配资金的融出期限，鼓励分期限融出。

债市也并未对PPI读数的抬升全面定价，2016年四季度债市利率的大幅上行主要源于金融去杠杆、基本面回升向好、特朗普当选美国总统带动海外风险偏好回升、国海债券风险事件等因素的共振。

这也印证了债市交易的不仅是通胀本身，货币政策的应对也很关键，而这需要进一步关注价格上涨的来源。当央行认为通胀无需通过加息应对，尤其是若进一步与市场沟通锚定通胀预期，那么债市对于通胀的定价幅度自然有限。

1.5 2020.06-2021.10：锚定基本面

本轮通胀中CPI和PPI走势进一步分化，核心CPI持续低迷。PPI的上行源于海外主要经济体量化宽松政策带来流动性的极度宽松和大宗商品价格上涨，CPI的波动主要源于猪肉价格的波动，核心CPI低位运行则反映了国内需求“投资强、消费弱”的结构性矛盾。

对于通胀数据的分化，央行认为我国不存在长期通胀或通缩的基础，一方面，CPI温和，且央行提及后续CPI仍有望在合理区间内平稳运行，另一方面，提示市场用客观和历史的视角看待PPI的走高，认为这一现象存在基数效应且大概率是阶段性的。

因此，货币政策继续与PPI“脱钩”，主要锚定基本面。2020年二季度，随着基本面超预期修复，货币政策也逐渐趋向正常化，操作上整体较为谨慎，4月起至5/25，逆回购投放缺位，4-5月MLF缩量续做，引导资金利率逐渐向上回归中枢。

2021年7月降准落地，为该通胀周期的首次降准，央行提及是“货币政策力度回归常态后的常规操作”，目的在于优化金融机构的融资结构、加大对小微企业的支持力度等。

10年国债利率与通胀读数的关联度不高，例如：2020年5-7月曲线“熊平”，1年国债利率大幅上行是对资金面收敛的直接反映，而10年国债利率的上行则更多是围绕基本面修复、资金面收敛和“股债跷跷板”等因素定价，通胀对债市的影响相对有限。

2021年PPI大幅攀升，但债市反而迎来慢牛行情，主线逻辑在于：持续平稳宽松的流动性环境、经济复苏压力仍存，叠加政府债供给节奏偏慢，机构存在一定欠配压力。

本轮通胀进一步印证了货币政策对通胀的判断及其目标优先级也是影响债市定价的关键因素之一，当央行判断PPI上行是阶段性的，并持续稳定市场预期，PPI的上行和债市利率的下行二者可以并存。

当下怎么看？

2000年以来的几轮通胀，当中的结构性差异决定了货币政策应对方式的不同，进而影响债市定价的方向。

（1）需求侧驱动的通胀，若叠加流动性过剩、强通胀预期、要素成本上升等因素，往往将放大涨价压力、持续时间也会更长，央行通常收紧货币政策，利率跟与CPI、PPI走势关联度较高，2002-2004年、2006-2008年属于此类，2009-2011年需求虽处修复阶段，但货币超发、通胀预期较强，央行同样通过加息升准应对，只是在幅度和节奏上更为谨慎。

（2）供给侧冲击下的通胀，若国内需求尚未修复，货币政策更侧重结构调整而非总量收紧，一方面，供给侧因素推升PPI读数，但缺乏需求配合，涨价难以全面扩散，加码应对的必要性下降；另一方面，总量型工具对供给的纠偏效果有限，货币政策更需要借助结构型工具与产业政策的协同，从供给侧着手应对。

债市往往走出独立行情，2016-2017年、2020-2021年，PPI单边上行，货币政策与通胀“脱钩”，尽管2016-2017年货币政策仍保持审慎，但并不完全来自于克服通胀的考量，通胀也非彼时债市调整的主要触发因素；2021年，PPI同比创2002年以来新高，资金面反而在较长一段时间内维持平稳宽松，债市走出慢牛行情。

当前通胀更多由供给侧输入性因素主导，而需求侧待进一步修复，不足以驱动全面通胀，从2026年3月的通胀金融数据中能够得到一定印证：

第一，3月PPI和CPI表现分化，PPI同比近三年来首次转正，表现更为强势，印证了输入性因素的影响，而CPI同比涨幅收窄，核心CPI环比回落、同比涨幅收窄。

第二，一季度居民存款同比少增超1.5万亿元，但银行存贷差继续扩张，说明居民存款并未大规模流向实体经济，而是转化为非银存款（一季度同比多增超1.7万亿元），也即淤积在银行间市场，这也是当前资金宽松、债市走强的支撑。

第三，企业存款同比多增9400亿元，经济基本面已有边际改善，但企业中长贷、居民信贷依然偏弱，经济基本面出现结构性改善但更多是“温而不热”的状态。

在此情形之下，我们认为，货币政策不存在收紧的基础，近期央行逆回购投放维持“地量”模式，非货币政策取向的转变，更多体现的是银行间流动性充裕的结果。

与此同时，当前央行对于人民币汇率并非被动应对，强调增强外汇市场韧性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而近期人民币汇率有所走强，这在客观上或有助于缓解输入性通胀压力。

但短期内，我们认为，总量货币政策宽松的必要性或也不高，一是2000年以来的5轮通胀，尤其是供给侧驱动的情形，期间没有降息落地，流动性投放更多是多元目标权衡的结果，而非锚定单一的PPI读数；二是当前社会融资成本已处低位运行，货币政策聚焦畅通传导机制，引导非利息成本的降低也有助于支持实体经济；三是从数量方面来看，银行间流动性相对充裕，且买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具能够对降准形成一定替代。

近期，债市表现整体偏强，资金面宽松构成主要支撑，而由于短端已较为拥挤，充裕的流动性沿着曲线向上寻找机会，在地缘冲突缓和、基本面弱于预期的加持下，使得长端、超长端表现较为强势。

而当前资金利率已持续低位运行，后续要关注资金利率向上的几点可能触发因素：

（1）信贷需求回升；

（2）政府债供给大幅放量，挤占银行间流动性；

（3）市场风险偏好回升，原本流入短期纯债避险的资金或将流出，导致配置短债和做融出的规模或回落；

（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢，潜在影响有两方面：一是非银套利空间缩窄导致银行同业存款流失，二是资金利率向上引致中短端品种调整，若进一步触发净值较大波动和集中赎回，或推升资金的紧张程度。

基于短端的表现，长端超长端的支撑在于，若资金面维持平稳宽松且央行无收紧意图，流动性向曲线长端蔓延，叠加基本面弱于预期和负债流入，配置需求仍在。

长端的压制在于：1）短端利率已处低位，继续下行空间有限，或制约长端进一步下探；2）若曲线向“熊平”演绎，也有望打开长端的上行空间；3）超长期特别国债或发行在即，叠加二季度若长期限地方债发行规模较高，供给压力或构成制约；4）海外地缘冲突、资金面或经济数据等超预期，均可能放大长端波动，尤其是当前交易盘对长端参与度较高。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：央行如何应对通胀？》

对外发布时间：2026年04月16日

报告发布机构：天风证券（维权）股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

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